中创
IPO：运营利润负增长 高价“圈钱”一波三折
中国网 2019-04-15
2019年以来，A股市场IPO以23倍市盈率定价，加新股上市后平均7个涨停板成为常态。运营利润负增长，无成长性可言，所属行业市盈率仅13.12倍的中创物流也希望借此机会高价发行，复制这一常态。
公司所属物流行业中的标杆企业、招股意向书中的主要竞争对手和参照对象、沪港两地上市的蓝筹股中国外运(股票代码 601598 SH、0598 HK)也因为市盈率偏低，而从中创物流《首次公开发行A股股票初步询价结果及推迟发行公告》里的参照公司中“被消失”。
2016年到2019年，中创物流经历首次申报撤材料、二次申报取消审核、再上会推迟发行，一波三折后公司即将于4月17日展开申购，上市“圈钱”谁来买单将成为看点。
发行市盈率22.24倍 行业平均13.12倍
中创物流股份有限公司(申购代码 732967，下称中创物流)总部位于山东青岛，主营综合性现代物流，为进出口贸易参与主体提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务。
公司由货运代理起家，后又陆续发展了场站、船舶代理、沿输、项目大件物流等多种业务，不过货运代理收入至今仍占公司营收超过6成。
中创物流早在2016年6月7日就向监管部门报送了IPO申报材料，2017年公司主动撤回，原因不明。2018年3月20日，公司再度更新申报材料，同年5月22日，证监会发审委公告称，鉴于中创物流尚有相关事项需要进一步核查，决定取消其发行审核。
2018年6月7日，公司第三度更新其招股说明书，2019年1月17日其上市申请获得审核通过。其后原定于3月27日进行的网上、网下申购又被推迟至4月17日，原定于3月26日举行的网上路演被推迟至4月16日。
其中2019年3月26日公司刊登《初步询价结果及推迟发行公告》及《第一次投资风险特别提示公告》；4月2日刊登《第二次投资风险特别提示公告》；4月9日刊登《第三次投资风险特别提示公告》。
相关公告中明确表示：公司发行初步询价已经完成，拟定发行价格为15.32元/股，对应的2018年摊薄后市盈率为22.24倍，高于中证指数公司发布“装卸搬运和其他运输代理业(G58)”最近一个月平均静态市盈率13.12倍(截止2019年3月22日)。本次发行市盈率高于行业平均市盈率，存在未来发行人估值向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险。
没有比较就没有伤害 中国外运“被消失”
中创物流在连续三周刊登的《投资风险特别提示公告》中亦提及同行业上市公司及其市盈率，作为参考比较，分别为华茂物流(证券代码 603128)、安通控股(证券代码 600179)、密尔克卫(证券代码 603713)、嘉友国际(证券代码 603871)、 澳洋顺昌(证券代码 002245)、上海雅仕(证券代码 603329)。
上述公司2017年静态市盈率分别为29.49倍、16.41倍、50.68倍、13.15倍、15.70倍、23.53倍，6家公司市盈率的算术平均值为24.83倍。如此看来，中创物流22.24倍的发行市盈率并不算高。
然而中国网财经发现，公司各版招股说明书及招股意向书中均有提及，而且排名首位的竞争对手中国外运在上述《风险提示》中离奇消失了，不再作为参考和比较的对象。
中创物流此前的申报材料中表示：中国外运是世界领先的集成物流服务商之一，主要竞争业务为货运代理、场站、船舶代理、沿海运输、项目大件物流，上述营业范围与中创物流的业务完全重合，而其他同业公司的业务重合度远低于中国外运。
由此可见，最具参照价值的中国外运被公司刻意排除在外。根据wind数据，中国外运无论业务规模，还是盈利能力，均属行业标杆企业，亦是沪港两地上市公司，参照意义明显。
wind数据显示，截止2019年4月12日收盘，中国外运A股报收6.00元，年初至今涨幅22.70%，基于2018年业绩的市盈率为16.4倍，H股收报3.52港元，年初至今涨幅3.53%，基于2018年业绩的市盈率为8.4倍。
根据中国外运此前公布的2018年年报，实现营业收入773.12亿元，净利润27亿元，同比增速17.36%。而中创物流2018年业绩增速仅为1.12%，还水分颇大。
运营利润负增长 汇兑损益来救场
中创物流2019年3月19日披露的招股意向书显示，2016年至2018年，公司主营业务收入分别为36.0894亿元、44.4479亿元、44.7815亿元，2018年仅同比上涨0.75%；归属于母公司股东的净利润分别为1.8095亿元、1.8862亿元、1.9073亿元，2018年仅同比上涨1.12%。
中国网财经发现：公司财务费用波动较大，主要系报告期内汇率波动所致，2016年至2018年汇兑收益金额分别为788.17万、-761.79万、539.56万元。
这说明2017年公司由于汇兑损益赔了761.79万，2018年靠汇兑损益赚了539.56万，前后相差1301.32万。也就是说如果不计入汇兑损益，单纯比拼运营利润，公司2018年净利润将较2017年下降上千万元。
在盈利增长停滞的同时，公司经营性现金流也出现快速下滑，2018年达到6年以来的新低。2016年中创物流首次披露其申报材料，业绩报告期为2013年至2015年，其中经营活动产生的现金流量净额分别为1.3055亿元、1.5517亿元、2.0321亿元。2019年公司披露其招股意向书，业绩报告期为2016年至2018年，其中经营活动产生的现金流量净额分别为2.1034亿元、2.2433亿元、1.0623亿元。
这一数据，2017年为6年内最高，2018年为6年内最低，降幅53%。
毛利率持续下滑 主业赔本赚吆喝
2016年至2018年，中创物流综合毛利率分别为9.09%、8.14%、7.48%，呈逐年下降的态势。公司表示变动原因是由于在报告期内部分服务费率小幅下降，海运附加、燃油物料及船舶租赁等经营成本在报告期内有所波动所致。
对比公司此前2013年至2015年的毛利率，中国网财经发现也是在个位数，从未超过10%。根据wind数据，与同行业可比上市公司综合毛利率也基本一致，由此可见物流行业并非一个极速增长行业，亦非一个暴利行业。
公司业务分部信息显示，2016年至2018年货运代理板块收入分别为21.2365亿元、29.4500亿元、30.2194亿元，分别占主营业务收入的比例为64.59%、66.00%、67.02%，是公司最主要的收入来源，而这一块的利润贡献又如何呢？
同期上述收入对应的成本分别为21.2365亿元、28.7677亿元、30.2191亿元，中国网财经测算后发现货运代理板块的毛利率分别为2.39%、2.32%、2.45%。
2016年至2018年中创物流期间费用率(销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率四项相加)分别为2.96%、2.91%、2.57%，均高于公司同期货运代理板块的毛利率。这说明这一占据公司营收三分之二的主业长期处在赔本赚吆喝的状态，公司利润来源完全依靠其他板块。
航运市场低迷 募资坚持造船
公司作为综合性物流企业，属于轻资产经营型企业，截止2018年12月31日，公司固定资产占总资产的比重为16.09%，占比较低。
中创物流拥有四艘小型自有船舶，用于沿海运输，这是公司最主要的重资产项目，而这一块的前景并不乐观。
由于外贸内支线集装箱和其他服务中的内贸集装箱业务一直为同船运营，合并计算后报告期内毛利率分别为24.40%、17.28%、11.28%，其中2017年较2016年下降7.12%，2018年较2017年下降6.00%，沿海运输板块毛利率三年内已经下降超过一半。
航运市场的不景气并未打消公司重金造船、自营航运的念头，本次发行上市的募集资金(扣除发行费用后)为9.1930亿元，用于造船的就有两项。其中2.5292亿元用于沿海运输集装箱两用船舶购置项目，2.0048亿元用于散货船购置项目，这两项占募集资金总额的近一半。
公司亦在招股书中表示：本次募集资金投资项目建成后，固定资产及无形资产大幅增加，折旧及摊销也会相应增加。根据测算，募投项目投产后固定资产折旧及无形资产摊销每年增加约5344.55万元。若募集资金投资项目产生的效益不能覆盖新增的折旧及摊销费用，则公司存在因募投项目实施而导致利润下滑的风险。
事实上，早在2015年，由于航运市场不景气，公司就对其“远大先锋号”及“远大忠诚号”两艘自有船只进行了减值测试，将预计可回收金额低于账面价值的部分726.54万元计提了资产减值准备。
根据wind数据，中国内贸集装箱运价指数PDCI(华北指数)从2015年至今大幅波动，2016年1月1日为1140点，2019年4月12日为1060点，目前上述指数较公司于2015年底进行资产减值准备时更低。
不怕不识货，就怕货比货，监管部门已经从行业市盈率入手，给出风险警示。一家业绩丧失成长性的传统企业，是否值22倍市盈率这个价，将考验A股投资者。(记者 施路)
