题图来自：东方IC，本文来自公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch）
有人说在这个春天，中概股似乎都被很严重的过敏症所困扰。
贸易不确定性、互联网流量与业绩的焦虑、后生的追赶都在像恼人的花粉一样，让人的鼻腔被不时挑动，又无法一次痛快宣泄，就此结束。
阿里跌跌不休，拼多多业绩依旧令人兴奋，京东焦头烂额……中国电商巨头的“下半场”，究竟会如何开局？
国泰君安研究产品中心联合国泰君安零售、交运与通信团队，以阿里为中心，对比拼多多、京东和在中国市场过去一段时间内的战略发展与布局，试图找出核心电商业务之外，互联网巨头的下一次成长，将发生在哪里。
01 躬耕：阿里VS拼多多
从最近传出“要求商家二选一”的新闻来看，阿里似乎被拼多多吓坏了。
拼多多自2015年9月成立以来，就伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告，实现爆发式增长。
从2019年一季报来看，公司营收高速增长，年累计GMV一路飙升至5574亿元，同比上涨181%。
拼多多年累计GMV达5574亿元，同比+181%
如果GMV爆发式的增长仅仅说明了交易量大，那么仅仅两年的时间里，拼多多APP月活数量就从2017年Q1的0.15亿，到2018Q1的1.66亿，再到2019Q1的2.89亿。
同时，得益于客户复购率的提升，拼多多活跃买家年度消费支出达1257.3元/人·年，同比上升50.3%。这对于65%的用户来自三四线及以下城市的拼多多来说，数字已经相当好看，足以说明了拼多多的爆发力。
如果用年GMV达到千亿指标衡量，拼多多仅用了2年3个月时间，而淘宝用了5年，京东却用了10年。
然而，从公布业绩后的股价表现来看，拼多多并非毫无隐忧，其中最关键的，便是越来越高的获客成本。
起初腾讯的用户导流、微信钱包的支付接入点、云服务和用户交互等领域的合作让拼多多的获客成本远远低于京东和阿里。而短短两年里，这一成本就从2017年的11元/人一路上涨到了如今197元/人。
反观阿里巴巴，在最新的2019年一季报中披露，1.02亿新增年度活跃用户中，有77%来自拼多多的大本营——下沉市场。
国泰君安零售团队在《剖析拼多多的崛起之路》中曾经提到，拼多多的崛起得益于天时（“拼团模式”推动供给端市场化竞争）、地利（背靠腾讯微信庞大社交流量，以低获客成本实现传播裂变）、人和（瞄准低线城市价格敏感人群）。
如今，流量红利殆尽，获客成本大幅攀升—— “地利”倒下了，那么“天时”和“人和”就更加重要了。
从顺应“天时”的拼团模式来看，拼多多实际上是对淘宝模式的校正，从“供给侧计划经济+流通侧市场经济”到“供给侧半市场经济+流通侧半计划经济“的转型。
淘宝通过平台提升了商品流通的效率，但对供给侧的改造有限。前端商家需求不确定性太大，工厂一般不会给淘宝做大量的定制生产，主要还是给线下大型商超做稳定供应。
因此，在线上获客成本不断攀升的今天，淘宝流通侧的高度市场经济和供给侧高度计划经济的矛盾越来越紧张，依托淘宝而生的淘品牌被不断轮替洗牌，而只将淘宝作为一个渠道又会面临新的竞争压力和供应的不确定性。
相反地，拼多多用“拼团模式”既增强了流通侧的计划性，又强化了供给侧的市场竞争。社交拼团模式下，同一件商品动辄就是上百万的订单数量，推动了工厂围绕这些订单进行批量生产，强化了工厂之间的竞争，从而推动了供给侧的半市场经济。而成批次计划性强的需求信息增强了流通侧的计划性，舒缓了淘宝模式下流通侧激化的市场矛盾。
拼多多的拼团模式是对淘宝模式的校正，使得流通侧计划性变强
但仅靠既有的“折扣+拼团”战略还远远不够。为了摆脱假货阴霾，巩固“人和”，拼多多选择创建品质信任，用新品牌计划打造C2M模式。甚至还为消费者提供相关厂家的生产现场直播。
此外，2018年底拼多多还找到了打入一二线城市和快速提高客单消费的命门：
苹果。
在一二线城市，拼多多卖的是包括苹果在内的农产品，特别是水果品类。阿里巴巴对服饰零售与京东对电子产品及3C家电的布局已经很难打破，消费渠道尚不顺畅、政策红利丰厚的底线城市农产品市场不仅符合拼多多一贯的商业定位，更为拼多多的用户下沉奠定坚实的基础。
拼多多通过“拼农货”模式，打造“农货中央处理系统”，根据产地位置、成熟周期等为上游分散的农产品计算出高效匹配消费者的通道，解决传统农产品商家有存货无渠道的问题。
集成通道、带农返乡、政商联动的多方影响下，拼多多农产品销量持续增长。2018年，拼多多平台农产品及农副产品订单总额达653亿元，同比增长233%。
对于拼多多的崛起，京东和阿里开始时并未给予太多重视，拼多多抓住这宝贵的窗口期，迅速占领了三四线城市和农村的空白市场。
虽然黄峥一再强调拼多多与京东阿里可以共存，没有竞争关系，强调自己的社交电商属性，弱化拼多多对前者的威胁，但着眼于发展农村市场和渠道下沉的阿里与京东纷纷采取措施“反制”拼多多。
目前，阿里已经推出特价版淘宝，用户可以享受拉新人领红包、购物共享、0元免单等优惠活动；京东也迅速上线京东拼购，公布1元新人、团长免单等措施。
阿里的77%新增下沉市场用户和在微信菜单中一墙之隔的京东，正在让拼多多能否通过“社交+低价”的发展策略，继续在巨头林立的电商行业突围，增添变数。
阿里京东纷纷推出低价拼团APP，对拼多多进行“围追堵截
02 运筹：阿里VS京东
阿里全力以赴对待拼多多的背后，是曾经的战略对手京东过去一年“走背运”。
不过京东5月12日率先披露的财报中，用超预期的公司业绩好好洗去了过去一年中的满身晦气。
其中，在过去一年里着力推进的开放赋能效果显著。
早在2016年，京东就开始推进和金融两大业务体的拆分独立运行，并试图效仿阿里与腾讯两大巨头走产业赋能的路线。
2017年京东金融收入同比增长132%，达到103.3亿元，2014~2017年复合增长率为127%。收入增长的主要驱动力是信贷业务，即消费金融业务与供应链金融业务，其中受到白条用户增加带动扩张的信贷规模扩张，推动消费金融的营收占到京东金融总营收的一半以上。
白条实质上是循环额度的消费贷，与商城场景无缝结合，能够反向带动商城消费渗透率。
京东白条活跃客户数在过去数年里持续增长，截至2017年末已达到近1,800万，较2016年末增长97.4%，为京东商城活跃用户的6.7%。京东白条的单户收入呈现震荡上升的趋势，基本维持在人均人民币50~60元水平。2017年京东电商GMV1.3万亿元，同期京东白条交易额1187亿元，渗透率约为9.1%。
虽然白条努力拓展线下场，还搭上了支付领域的后起之秀云闪付，但有微信流量加持的京东商城仍是白条产品的主要入口。如此看来，9.1%的渗透率背后显然潜力巨大。
与蚂蚁花呗、信用卡分期业务相比，京东白条无论在分期费率还是逾期费率上都低于市场竞品。
同样脱胎于电商平台，阿里的支付宝显然找到了一条风景独好的蹊径。
2008年，支付宝办公室楼下银行里排着长队缴水电煤气费的景象，让阿里决定涉足公共事业缴费服务，开始对接全国几十个省份的省市县三级的水电煤机构。在当时还是很多人眼中“怪物”的支付宝，没能顺利的和庙堂里的人创建起同一套话语体系。直到2011年，支付宝遇到了光大银行。
后来的生活缴费，发展成了政务服务，发展成了阿里巴巴赋能下的一个又一个智慧城市项目。
对这一领域的死磕，帮助十年前的支付宝用户直接从5000万跳升突破1亿。也帮助后来的蚂蚁金服发现：不做社交的支付宝，用3个功能就可以留住九成以上用户。
2012 年，支付宝获得了基金第三方支付牌照，并顺势在2013年推出货币基金“余额宝”，开始摆脱对纯消费场景的依赖，迈出了金融领域的关键一步。
2014年蚂蚁金服由支付宝中脱胎成立，为全球的消费者和小微企业提供安全、便捷的普惠金融服务，并在之前内资控股的基础上引入海外投资者，顺势成为了世界级的互联网金融服务巨头。
阿里集团为蚂蚁金服的支付场景和金融业务提供了发展的土壤，而蚂蚁金服成为阿里生态体系牢固的支付基础设施和金融增值服务的提供商。
2017年蚂蚁金服向阿里支付的利润分成合计达到49.46亿元，按37.5%的分润比例折算，全年实现131.9亿元的利润。
蚂蚁金服收入主要由三部分组成：支付连接、金融服务和技术服务。2017年占比最高的仍旧是支付连接收入，其次是技术服务的34%，但从长期来看，2015~2017年其连接收入占比逐年下降，技术服务收入逐年上升，预计到 2021年时，蚂蚁金服的技术服务收入占比将达到65%，成为第一大收入项。
目前，蚂蚁金服正试图摆脱过去单一的Fin功能，向着高利润率的Tech定位发展，实现质量上的盈利。
受益于阿里巴巴的国际化步伐，蚂蚁金服的“全球收、全球付”目前覆盖200多个国家和地区。蚂蚁金服先后通过战略投资和与当地成熟企业合资等方式，沿袭了平台化、本土化的商业模式，只提供运营平台、知识、产品和技术，如战略投资印度的Paytm，帮助其一跃成为全球第四大电子钱包。
进而，蚂蚁金服的支付网络可以连通各国的支付宝钱包，包括中国支付宝、印度Paytm和泰国Ascend Money等，实现综合服务的超便利体验。公司以服务全球20亿消费者与2000万家小微企业为目标，全球化扩张加速为其发展带来更广阔的空间，实现数量上的盈利。
相比金融领域，京东在物流业务上有着绝对的自信。其引以为傲的京东快递推出特瞬送同城服务，向个人消费者开放了物流网络。
京东、达达与沃尔玛将“三通”战略升级到 2.0 版，推出了零售商超行业的首个仓配一体化“沃尔玛云仓”，京东通过达达物流搭建了由遍布全城的京东物流网点和市内微分拨中心组建的同城配送网络，整个过程不超过4个小时即可完成，一日多个波次保证用户体验，其费用还低于同城速递和传统快递公司的当日达。
京东高效的物流网络在业内无出其右。但与外界认知相左甚远的是，直到2018年8月，京东平台上第三方商家中也只有20%使用京东的自营物流。更多的仍在使用传统的卖家仓储+第三方配送模式，这使得京东仓配一体化中基于集中库存和大数据赋能的库存前置实现的规模经济无法充分发挥。
另一方面，外单数量不足也使得京东的物流服务停留在亏损的阶段。2018年12月，京东冷链卡班产品正式上线，意味着京东冷链B2B核心骨干网络搭建完成并对外开放，另一个B2B核心产品——城配冷链也即将上线，满足客户点到点、点到多点的冷链运输需求。只是，在城配冷链这一细分领域，顺丰已深耕多年且收获颇丰。
电商自建物流需要大量的前期投入与后期的持续技术开放投入。京东上市前的多轮融资中，物流体系建设都是重要的融资目的之一。
这也正是阿里基于菜鸟集成三通一达物流资源的考虑所在。
牺牲一定服务水平与控制能力，物流联盟的形式在保留了传统第三方物流专业化、网点健全优点同时省去了大量前期投入。
随着阿里在C2C、B2C市场流量的大获全胜，剩下自建物流体系的缺失成为阿里的一块短板，因此2013年阿里迎头赶上，与银泰、复星、富春集团、顺丰和三通一达共同投资设立菜鸟网络，其主要业务包括两方面：一是完成物流基础设施，实现数据等资源的共享;二是在此基础上以数据赋能，帮助商家和合作伙伴提效降本。
从成立之初的股权结构上看，阿里天猫控股48%，形成了以阿里为核心，集成大数据、仓储供应链、地产、物流配送等上下游伙伴的一体化平台企业，通过提供平台标准，将仓储、铁公基等社会资源接入集成，再利用大数据来进行资源的统一调配和管理，实现物流效率的最大化。
2017年9月阿里对菜鸟网络以53亿元增持至51％股权，掌握了绝对话语权，并计划投入1000亿元人民币，用于数据技术、全球超级物流枢纽、智能仓库配送等方面的投入。
在阿里不遗余力地投入下，菜鸟高速网络在2018财年急速扩张，实现了订单的同比翻番，截止2018年6月30日，菜鸟的日峰值处理能力达到5000万。2018财年菜鸟物流为阿里贡献了67.6亿元的营收，占总营收比的2.7%，经测算的菜鸟物流净利润亏损约为11.2亿元。
*2017年Q2~Q3亏损13.15亿元，阿里占股47%；
2017年10月阿里增持至51%后，2017年Q4~2018年Q1的菜鸟盈利为1.96亿元。
菜鸟的运营模式优势显而易见：
相比顺丰与京东物流的经营模式：虽然菜鸟最晚起步，但是其平台模式自带的轻资产流量扩张和低成本特征，最终在物流巨头的争夺战中突围。
相比传统物流企业只有打包装运环节集中的特点：菜鸟网络提前备货，集约化配送，大大缩短了配送时长，同时库存商品的同质性方便毁损商品就近仓库补发；
相比顺丰：阿里作为电商流量巨头自带大体量的物流订单资源分配能力，轻资产经营下的流量扩张优势使得其发展迅速；
相比京东物流的”商品—平台—物流“自营模式：菜鸟构建的第三方配送网络在保留了规模效应与服务质量的同时，极致的平台化还可以降低配送端的成本，带来成本优势。
基于联合顺丰和三通一达创建的国内快递网络搭建，帮助阿里的“新零售”在过去几年中从概念变为现实。传统的中央仓储配送存在最佳规模的天花板，超过这一临界点之后成本会不减反增，因此新时代的物流必然是去中心化的，调动区域性的物流资源是新零售物流的核心思维。
菜鸟、饿了么和盒马鲜生分别是阿里新零售物流的三驾马车：
菜鸟调动的是天猫和区域性分散的仓储物流资源；
饿了么则将区域性门店资源纳入配送体系；
盒马鲜生的门店仓储化则是专攻传统物流最难的生鲜配送领域。
菜鸟一方面通过加强分布式仓储建设，如天猫超市在全国建设数百个前置仓，以60分钟快速送达实现了降本提效；另一方面，菜鸟通过去中心化与品牌商门店合作，如在与屈臣氏合作时，定位上海、广州、深圳、杭州、东莞5大城市3公里内的屈臣氏门店，直接将门店商品送达消费者。
不仅是在城市的街边，菜鸟还将生快递车开到了田垄之上。2017年初，在拼多多娓娓道来五环外的投资股市时，菜鸟乡村物流已覆盖了近650个县的超过40000个村。其核心服务产品包括：智村宝的智能服务包裹预测、农资直提直用、农产品入仓质检、自选式集单发货等，从而满足商品下行与农产品上行两大趋势，打通原产地与消费者环节。
在境内尝到了甜头，阿里决定让菜鸟飞出国门。
截至目前，菜鸟网络的合作伙伴数量已经有89家，包括俄速通、新加坡邮政、英国邮政、中通、顺丰、EMS、斑马等，服务于跨境物流的仓库数达到231个，可以覆盖到全球224个国家和地区，菜鸟目前已经开通杭州—莫斯科等两条电商专用洲际航线，将面向欧洲的物流时效提升至5天。
与行业平均2天的通关时间相比，菜鸟服务实现了效率的飞跃，最快仅需10秒即可完成通关。此外，菜鸟将联合全球物流伙伴加大eWTP全球物流枢纽建设与海外仓的布局，菜鸟首批在全球布局了6大eHub（中国境外超级物流枢纽）节点，分别位于杭州、吉隆坡、迪拜、莫斯科、列日等城市。
自2018年6月开始，这些eHub开始向阿里巴巴的全球客户提供包括出入境和国际贸易中转等多种物流业务：
出境服务主要针对阿里速卖通的卖家，通过无忧物流服务，为卖家提供包括揽收、配送、物流详情追踪、物流纠纷处理，售后赔付在内的一站式物流解决方案，其盈利模式主要是向速卖通卖家提供物流服务并收取撮合费；
入境服务主要面向天猫国际和全球购商家，为海外购货的商家提供海关商检备案、保税仓储、入境清关和国际配送服务，具体分为海外保税配送和海外直邮两大特色业务。
至此，通过轻资产+资本运作的方式，阿里依托自身的流量和平台优势创建了数据与技术赋能的物流平台。相比于自有物流设施的重资本运营方式，这显然更加“互联网”，也释放了更自由的现金流。
但是与此同时，一如国泰君安交运团队在《电商的春秋与战国》中所提及的，拼多多的低价客单正在冲击中国电商快递市场的价格与构成。另一方面，阿里通过实际上的寡头地位与菜鸟对联盟快递公司的标准化改造，让电商快递的差异化竞争朝着纸上空谈的方向发展。这让寻找中国电商快递未来的方向成为雾里看花。
03 决战：阿里VS亚马逊中国
阿里的国际化绕不开亚马逊。
2019年4月18日，亚马逊宣布关闭其中国电商业务，只保留海外购、全球开店、Kindle和云计算业务。
在亚马逊宣布其电商业务退出中国所引发的舆论热潮中，几乎所有媒体文章的前半部分都将矛头指向了亚马逊的内部管理问题：本土团队话语权薄弱、精英主义和大企业病。
这样的名词归因在每一次外资退出中国市场的报道中反复出现，像极了爱情。
同样在国际化业务中，阿里似乎没有忘记十年前打退亚马逊的命脉：在Lazard的印度电商网络中，阿里将来自淘宝和天猫的技术与运营仅作为解决方案输出，保证相应平台和团队的本地化运行。这让阿里巴巴在印尼电商市场渗透率超过50%，与亚马逊分庭抗礼。
事实上，直到今日无论是阿里、京东还是拼多多，除了引入社交流量玩法之外，还是没能跳出亚马逊在十年前的电商逐鹿时代的一套打法：物流基础设施下沉和自建强大数据后台。
在亚马逊中国保留的业务中，海外购与全球开店主要依托亚马逊的全球网络帮助进出口零售商加强网络建设，为商家提供B2B2C解决方案。对于亚马逊而言，这不失为一个理智的选择。
随着国家对进口商品税率的态度趋于开放和灵活，我国的出口跨境电商市场规模在持续增长：2018年，中国跨境电商交易规模达9.1万亿元，而近几年跨境电商依旧主要以出口为主，2016年我国跨境电商交易额中，出口占比82%，出口交易规模达5.5万亿元，同比增长22.3%。
出口市场占比高达82%，仍是跨境电商主战场
在这一领域，亚马逊面对的是阿里巴巴的全球化先锋——国际零售业务平台速卖通。
速卖通早在2017财年GMV就已经突破了100亿美元，出口B2C的市占率达到6.8%，目前其海外成交买家数量突破了1亿人次，其赢利模式是按交易额收取入驻商家5~8%的佣金与营销服务收入。
2018财年阿里跨境电商平台的国际零售收入达到142.2亿元人民币，2019财年Q3实现国际电商零售收入58.34亿元，同比增长23%，其中打头阵的速卖通功不可没，速卖通的优势主要体现在以下几个方面：
本地化运营
因地制宜，针对如俄罗斯世界杯，大力推出俄罗斯酒文化息息相关的酒吧凳子、运动产品，世界杯期间的酒吧凳子订单狂增198倍，电视家电3C产品环比增长1539%；
重点市场布局
在平台覆盖的230个国家和地区中，排名前五的俄、美、西班牙、巴西、法国占了60%~70%的交易量。
其中俄罗斯是速卖通的最大交易市场，基于俄罗斯轻工业薄弱的产业结构和地理位置近的低成本优势，速卖通大力重点布局俄罗斯市场，取得了巨大的收益：2017年俄罗斯在速卖通共下单2.43亿元，目前俄罗斯的月访问用户超过6000万（相当于每3个俄罗斯人中就有1个人在使用速卖通）；
物流配套体系多样
速卖通为物流问题提供了菜鸟无忧物流、线上发货的第三方服务商模式和海外仓三大方案，目前正在俄罗斯试点100个城市提供1800个自取提货网点将送货期缩短一倍；
无线端移动化
速卖通在无线端投入大量的资金，打造无线端的优势地位，2017年AliExpress App的海外装机量超过3亿，入围全球应用榜单的TOP 10。
在速卖通拉起全球国际友人的双手高声歌唱时，阿里巴巴B2B平台收入在2018财年却经历了腰斩：
这和速卖通在2018年5月发布的橙风计划不无关系：
……计划将平台卖家和货源的优势强强联合为跨境电商卖家提供全新的跨境经营链条，协同1688丰富的跨境货源，通过平台化、数据化来提高中国跨境电商卖家的出海效率。
后续，阿里速卖通将继续在销量、流量、转化率和客单价四大维度上重点发力：构建用户分层体系，基于大盘数据来深耕会员促成订单的转化；强化品牌打造，保证客单价和订单转化率；在销量流量方面构建内容营销阵地，打造网红社交的APP平台。
相比之下，亚马逊虽然拥有成熟的仓储与周转基础设施和海外网络布局，但由于过去十年里其在中国互联网相对较低的存在感，亚马逊并没有属于自己的流量入口。
另一方面，阿里巴巴借助蚂蚁金服在全球范围内的并购落子，在帮助小微商家出海提供了更符合中国商家使用习惯的解决方案。如此一来，亚马逊中国的跨境B2B2C产业链分崩离析。
胜负似乎即将决战于云上。
在《看亚马逊如何突破电商瓶颈，成长为科技巨头？》中，国泰君安零售团队曾回顾了AWS推动亚马逊从跨境电商想科技巨头转型的过程。在全球公有云市场中，亚马逊拥有着无可争辩的霸主地位。
全球公共云市场
而在2017年的中国市场上，阿里巴巴和亚马逊刚好坐了彼此的位置。
中国公共云市场
作为阿里云主要的对标公司，回顾亚马逊AWS的盈利优势，发现AWS的诸多巨头特质，阿里云同样具备：
阿里云与亚马逊AWS是最早一批开拓PaaS市场的服务商，并早早地创建了完备的基础设施，目前阿里云CDN覆盖五大洲1000个以上的全球节点，在包含东南亚在内的全球17个地理区域内运营，打造了坚实的先发优势。
亚马逊AWS借助于Marketplace每年10亿美金的纯平台收入，打通流量渠道引入大量的企业级服务公司入驻Marketplace；而阿里云利用自身电商平台的流量优势，面向200多个国家和地区的广泛客户群体，其客户资源无论是质量还是数量都十分丰富。
AWS实现盈利且营业利润率持续走高的原因主要有三：
首先在其超过100万的客户数，一方面规模效应降成本，另一方面各行业客户使用错配资源使得AWS的云主机利用率更高，单台机器贡献营收更大；
其次是技术赋能，保证了AWS自己定制的服务器机器成本更低；
最后是数据库等PaaS产品贡献高达60%~70%的毛利；而阿里在PaaS方面同样有着先发优势，在国内市占率排第一，2017年Q2阿里云的付费用户数首次超过100万人次，随着付费客户数高速增长，PaaS层服务增值的客单价也稳中有升，如源头活水保证了阿里云营收的持续增长。
在前不久IDC最新发布的中国公有云市场半年报告中，亚马逊的占比由5.4%上升到6.4%，阿里云则由45.5降至42.9%。
在中国，光环新网拥有AWS中国区运营权。目前，光环新网拥有大量一线城市核心资源，机柜上电数在国内第三方IDC服务商中保持领先。根据公司年报，光环新网与AWS的合作虽然依赖监管催生，但同时也依托AWS打造云增值服务平台——这是一个四倍于云计算的市场。
可以预见，阿里巴巴与亚马逊的故事终局，即将于云端决定。
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